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　　从对通行船只收费的参考模式和实施路径来看，我们认为伊朗将霍尔木兹海峡变为“收费站”从理论上是可行的。这也意味着，伊朗具有长期有效管控霍尔木兹海峡的能力，在冲突中逐步从前期的“战略防御”转为后期的“战略主动”，并掌握更多对美谈判的政治筹码。向前看，我们认为美伊冲突一个更有可能的走向是：双方就和平协议的谈判进程推进异常缓慢，在此期间，伊朗正式落地其对霍尔木兹海峡的收费管控，其他国家为缓解原油供应链压力逐个与伊朗进行谈判，获得通航资格并缴纳相应通航费用。这也意味着，霍尔木兹海峡通航量很难在短期内迅速恢复至战前水平，而是将呈现出长期缓慢的“恢复曲线”。

　　霍尔木兹海峡收费的参考模式。法律依据上，伊朗方面主张其对霍尔木兹海峡的封锁与收费行为适用《联合国海洋法公约》中的“无害通行制”，并认为美国及以色列的侵略行为事实上破坏了无害通行的环境。伊朗主张其有权拦截任何被认为威胁其安全与主权的船只。参考模式上，虽然《联合国海洋法公约》第26条禁止对通航船只收取过路费，但其允许沿岸国针对“特定服务”（如引航、灯塔维护、油污清理）收取对价报酬。以土耳其为例，1936 年《蒙特勒海峡制度公约》赋予土耳其对博斯普鲁斯海峡和达达尼尔海峡通过船舶收取有关服务费用的权利，包括灯塔费、救援（抢险/生命安全）服务费、卫生检查等。我们认为土耳其海峡将是伊朗对霍尔木兹海峡通航船只收费的最佳参考模式。

　　霍尔木兹海峡收费的实施路径。收费价格上，目前包括华尔街日报在内的海外主流媒体普遍援引消息人士称对大型游轮的基础收费标准在约200万美元/艘。一方面，该费用将用于补偿伊朗在美伊冲突遭受的经济损失；另一方面，相较于向保险公司提交保费，将相关费用直接提交给伊朗当局更加能够保障其在霍尔木兹海峡的通航安全，从而进一步提升航运公司缴纳“通航费”的意愿。支付方式上，使用非美货币支付将进一步动摇当前全球的石油-美元体系，并加速国际货币体系的多极化趋势。此外，若其他国家通过解冻资产的方式向伊朗“转移支付”霍尔木兹海峡通航费，则相当于“绕过”主要国际支付系统（如SWIFT）的限制，因此解冻海外资产对伊朗而言也将是可选项之一。

　　对美伊局势的影响展望。结合上文中对伊朗收费的参考模式和实施路径的分析，我们认为伊朗将霍尔木兹海峡变为“收费站”从理论上是可行的。这也意味着，伊朗具有长期有效管控霍尔木兹海峡的能力，在冲突中逐步从前期的“战略防御”转为后期的“战略主动”，并掌握更多对美谈判的政治筹码，这也成为当前美伊双方和平协议谈判进展缓慢的原因之一。向前看，相较于美伊双方达成一个包含完全开放霍尔木兹海峡条款的协议，我们认为一个更有可能的走向是：双方就和平协议的谈判进程推进异常缓慢，在此期间，伊朗正式落地其对霍尔木兹海峡的收费管控，其他国家为缓解原油供应链压力逐个与伊朗进行谈判，获得通航资格并缴纳相应通航费用。这也意味着，霍尔木兹海峡通航量很难在短期内迅速恢复至战前水平，而是将呈现出长期缓慢的“恢复曲线”。同时，无论是伊朗成功落地霍尔木兹海峡收费站的战略构想还是特朗普升级制裁措施阻止伊朗收取通航费，两种剧本下霍尔木兹海峡的通航水平都将难以恢复，因此霍尔木兹海峡通航受阻对原油供应链冲击令油价保持高位或显著上行的风险犹存，紧货币冲击依旧存在。未来仍需关注26Q2的油价、通胀结构和通胀预期是否存在向上失控的风险。

　　风险提示：美伊冲突局势发展超预期；美伊和平协议内容超预期；原油价格变化超预期。

　　一、本周回顾（2026/5/4-5/8）：全球主要市场几乎全线上涨，涨幅居前的为韩国综合指数，日经225，恒生科技，跌幅靠前的为英国富时100，法国CAC40。港股三大指数全线上涨：恒生中国企业指数上涨2.39%，恒指上涨2.39%，恒生科技上涨4.75%。行业上，综合企业（+9.5%），原材料业（+7.5%），地产建筑业（7.5%）领涨；能源业（-8.8%）领跌。

　　港股本周整体走强：主要催化在于美伊潜在和平协议的乐观情绪及科技行情。地缘层面，特朗普释放与伊朗接近达成协议、结束战争的信号，霍尔木兹海峡复航预期大幅升温，油价应声跌破100美元。受此影响，前期强势的能源及油运板块回调。宏观层面，市场聚焦即将到来的中美元首会晤，叠加地缘风险回落，显著提振风险偏好。财报方面，在AMD强劲业绩与AI商业化落地催化下，半导体、互联网、云服务等科技板块强势领涨，前期受压制的科技行业反弹显著。

　　南向资金本周净流出2亿港元，较前期减少189亿港元。港股通成交额占全部港股成交从上周42%升至本周44%。行业方面，净流入：能源业、原材料业、电讯业等；净流出：资讯科技业，医疗保健业。个股方面，净流入：中芯国际、中国石油股份、中国移动；净流出：腾讯控股、工商银行、石药集团。

　　本周内地投向中国香港市场的ETF（港股通+QDII）净流出。总规模缩减至4267.09亿元，减少31.78亿元。其中港股通ETF净流出25.00亿元，QDII ETF净流出5.55亿元。港股宽基净流出3.82亿。净流入行业主题：医药。

　　本周港股回购34亿港元，较上周增加13亿港元；本周IPO数额19亿港元，比上周减少30亿港元；解禁市值为145.38亿元，较上周增加38亿元。

　　二、展望：我们认为当前港股市场处于“风险偏好修复 + 基本面预期改善”的窗口期，建议积极把握阶段性机会。重点关注：

　　1、中美元首会晤临近，有望为市场提供更温和的外部环境。2026年是中美关系的重要观察窗口，美方访华若能够释放更多积极信号，有望为后续经贸、科技及地缘议题沟通创造相对稳定的环境。与此同时，市场也在关注美国在中东问题上的政策取向。若外部地缘风险阶段性缓和，全球风险偏好有望进一步修复，进而带动资金流入港股市场。

　　目前市场对于中美双方会晤已有一定预期，但若后续释放超预期积极信号，仍可能成为推动港股进一步反弹的重要催化。

　　2、 AI科技行情继续，有望从上游硬件轮动到中下游应用。自4月特朗普TACO后，全球市场大幅反弹。我们认为现阶段全球AI硬件（GPU、算力、存储等）经历过大幅反弹后，行情正在扩散中。港股市场在互联网平台、AI应用及生态场景方面具备较强代表性，相关科技权重股有望受益于本轮AI行情扩散。

　　3、港股基本面有望持续改善。我们重申，2025年Q4财报预计是环比低点，市场此前并未形成共识，对港股财报持谨慎态度。近期来看，市场一致预期已出现一定修复，港股指数EPS预期开始上调，显示基本面预期正在边际改善。若后续盈利修复能够逐步兑现，将有助于支撑港股估值进一步修复，并提升市场对中长期资金流入的信心。

　　4、现阶段配置策略：建议重点关注价值红利资产，同时把握AI扩散与成长弹性。关注AI产业链扩散带来的成长机会，尤其是互联网平台、软件、AI应用等方向的阶段性弹性。此外，关注新能源、创新药。

　　基本面方面：1）5月11日，中国CPI、中国PPI、美国4月成屋销售；2）5月12日，美国CPI、德国CPI、美国NFIB小型企业信心指数；3）5月13日，美国PPI月率/年率、美国EIA原油库存。

　　财报及事件方面：1）5月11日，美股-美国美盛财报、美股-Coherus Oncology财报；2）5月12日，港股-腾讯音乐娱乐集团财报、美股-高平电子财报；3）5月13日，港股-腾讯控股财报、港股-阿里巴巴-W财报、港股-京东集团-SW财报。

　　短端交易拥挤程度上升，资金由短及长布局：1）结合截至2026年2月末、3月末和4月末的存量各期限品种信用债的估值收益率分布情况来看，当前中短端信用债品种的交易已较为拥挤，收益率和利差均处于历史低位水平，进一步压缩空间有限；而中长端信用债品种的收益率区间正呈现持续向更低的收益率区间集中的态势，表明市场对中长久期债券的需求持续增强，资金因短端品种的交易拥挤程度上升而逐步沿曲线由短及长布局中长端品种，推动相关品种的价格上涨、收益率下行。2）若进一步结合信用债月度平均成交期限来看，可以发现信用债板块的加权平均成交期限自2026年3月的3.80年上升至4月的3.87年，成交期限有所拉长，印证债市买盘力量正呈现由短端品种向中长端品种迁移的趋势。3）资金由短及长布局的逻辑基础，不仅源于短端收益空间的趋紧，同样源于公募基金产品的申赎限制变化和信用债发债主体的债券融资期限变化两方面信号，叠加市场对经济基本面增长预期审慎、对货币政策宽松预期乐观的形势，信用债中长端品种或可得到“供需齐升”信号的支撑而延续当前行情表现。

　　信号一：短债基金公告限制申购比例小幅抬升：1）自2026年3月初以来，A类短债基金产品中公告限制申购的基金数量占比出现一定的抬升趋势，截至2026年3月31日，公告限制申购的短债基金产品的比例由此前稳定的34.50%上升至约34.90%，截至4月9日上升至35.48%，截至4月27日上升至36.29%，即在2026年3-4月期间，短债基金产品中公告限制申购的基金数量占比大约抬升近2个百分点，且4月期间的抬升速度较3月更快。2）这一公募基金产品的申赎限制变化的出现或较大程度与当前债券中短端品种热度较高相关，大量资金涌入短债基金产品，致使基金管理人为控制产品规模过快增长、避免摊薄原持有人收益，同时降低新增资金配置难度及后续调仓难度，故而主动设置产品限购门槛或暂停申购。而这一变化叠加资金面宽松预期以及资金对短端债券品种的关注，或可形成支撑中长端债券品种行情的信号之一，即在资金面流动性充裕的前提下，风险偏好较低的资金欲配置短端债券产品，但因可供资金大量流入的短债基金产品数量有所减少，故此类资金可能被动流入中长债基金产品，换言之，公告限制申购的短债基金产品数量增多或造成配置债券的资金量溢出至中长债基金产品，带动中长端债券的配置需求，其中因信用债短端品种走势较好，故信用债中长端品种或更多受益于这一需求增长传导逻辑。3）该短债基金公告限制申购比例抬升的信号是否能够形成中长端信用债需求增长传导逻辑的两个关键因素在于：a）资金面流动性是否充裕；b）资金是否关注短端债券品种、是否希望配置短端债券。

　　信号二：中长期限信用债的发行数量增加：1）根据2026年4月正处于审批、注册阶段的待发行信用债数据，可以发现信用债发行主体对5年及以上的中长期限品种的发行意愿有所增强，中长端信用债的后续供给隐现增多迹象。2）从数量维度来看，在2026年4月期间，5年及以上期限的信用债的每日待发行只数呈明显上升趋势；从占比维度来看，在2026年4月期间，5年及以上期限的待发行信用债占当日全部待发行信用债的比例在保持较高水平的同时呈小幅波动上行趋势。3）结合数量与占比两个维度的趋势变化，或可推测企业类发行主体正在加速布局发行5年及以上中长期限信用债品种，即适度拉长发债融资期限，原因一方面可能在于发行主体逐步感知机构投资者对于中长端债券品种的配置需求加大，另一方面可能在于发行主体意识到在低利率窗口期叠加利率下行周期期间，发行中长端债券的性价比或一定程度上优于短端，不仅融资成本未随期限拉长而线性增长，即在融资成本上有所受益，还可提升资金期限与项目期限的匹配度，降低期限错配，即在再融资压力上有所受益。这一信用债发行主体开始改变发债融资期限的信号提示2026年二季度、三季度期间，中长端信用债供给有望放量，故或可从供给增长传导逻辑支撑信用债中长端品种的行情表现。

　　观点小结：1）综上所述，基于当前短端信用债性价比下降、市场资金由短及长布局的背景，中长端品种仍具备补涨空间，而这一补涨空间的可持续性受到中长端信用债需求和供给的双重影响，需求方面或可参考短期纯债型公募基金产品公告限制申购是否增多的信号，供给方面或可参考信用债发行主体的债券发行期限是否拉长的信号。2）中长端信用债需求的被动增量与供给的主动增量契合，即需求增加有效消化新增供给，供给增加为资金提供配置标的，二者相互配合，共同形成中长端信用债“需求增、供给随增”的“供需齐升”格局，在高收益资产有限的形势下引导中长端品种的行情延续甚至强化。但需注意的是，中长端信用债行情的强度与节奏将在较大程度上取决于上述供需双向支撑信号的强度与节奏，即需持续关注短债基金产品限制申购的范围扩大程度以及企业类发行主体发行长债募资的意愿强弱，且需求端信号相较供给端信号的强度需显著、节奏需前置。

　　业绩高增长预期下，为何券商股弹性反而降低？券商股通常呈现高β特性，但本轮牛市显著减弱，业绩与估值明显背离。2025年以来，市场活跃度维持在较高水平，2025年及2026Q1上市券商归母净利润分别同比增长43%及38%，我们预计2026年券商净利润在高基数下仍有15%的增速。然而在业绩高增及ROE创2022年以来新高的背景下，2025Q4以来，券商股的β属性却显著降低，行业平均估值下行至1.25xPB左右。

　　对比A股券商的估值背离，港股券商的PB-ROE仍有效。25Q4以来，除国联民生-H外，估值都有不同程度的提升。我们认为，主要是由于港股机构投资者比例更高，更关注公司业绩的稳定性和持续性，在ROE持续提升的预期下，H股估值有所修复。而A股市场以散户为主的，风格更偏向事件驱动，因此更注重弹性，在券商股价及业绩弹性趋弱的背景下，炒作意愿偏弱。此外从AH两地估值来看，资产质量更优以及更高股票流动性的个股，AH价差更小。中信AH溢价率在10%左右，华泰、国泰海通、招商、广发AH溢价率在35%左右，其余券商在80%以上。

　　①重资本的经营模式下，现有业务结构使得资本使用效率并不高。两融和股票质押均为资本消耗性业务，利差持续缩窄，显著拉低券商的ROE水平，2012年以后ROE中枢下降至10%以下水平。2020年后，持续降费背景下，券商财富管理、资产管理等传统业务转型，券商业绩与市场表现的直接关联度进一步降低，使得券商行业β属性进一步减弱。

　　②券商股杠杆率仅4倍，远低于其他国内金融机构与海外投行（基本在10倍以上），因此ROE中枢也更低。本轮牛市，券商ROE虽有提升但不显著，2025年券商行业平均ROE为6.8%，而高盛及摩根士丹利ROE分别达到14%及16%，银行及保险ROE也高于券商。

　　③自营方向性头寸降低，导致业绩弹性降低。在权益市场持续走低的背景下，券商通过减少方向性头寸，增加其他权益工具中的高股息资产以平滑业绩波动；同时随着长达数年的债牛走向尾声，券商增配永续债、固收+等资产，进一步降低了报表的波动性；客需类业务也起到了一定平滑报表的作用。

　　④监管环境上，股权衍生品等限制仍较多，境内IPO仍主要集中在头部，能拉高ROE的增量业务较少。

　　β属性减弱的背景下，寻找券商的α。过去由于券商业绩与二级市场高度相关，在市场的认知中多有“强β”和“牛市旗手”的印象，但随着行业业务结构的调整，与市场联动减弱导致了β属性持续衰弱。如何在β属性减弱的背景下，寻找券商的α？我们认为本质是提升ROE中枢，券商行业需要从外延和内生两方面去完成：外延发展包括通过并购重组，实现供给侧改革；内生发展包括发展投顾等财富管理业务、加深国际业务的布局、加强“直投+投行+投研”的三投联动机制。

　　投资建议：当前我国券商估值处于极低的水平，大型券商更容易产生α。同时券商持续提升分红水平，H股券商股息率具有一定吸引力。

　　风险提示：1）宏观经济不及预期；2）政策趋紧抑制行业创新；3）市场竞争加剧风险。

　　25年加速出清，下半年尤其明显，26Q1营收跌幅收窄。2025年白酒板块营收同比下滑18.1%，归母净利同比下滑23.9%，扣非归母净利润同比下滑24.2%；26Q1白酒板块营收同比下滑0.1%，归母净利同比下滑1.4%，扣非归母净利润同比下滑1.5%。25年下半年板块加速出清，尤其25Q4营收降幅更超出前三季度，一方面消费场景缺失需求仍旧走弱，二是终端烟酒店动销困难，去库偏慢，经销商出货周转压力放大，反向传导，酒企集中转向释放报表压力。市场对能够维护渠道秩序和价盘相对稳定、库存和报表率先筑底企稳的公司更加认可。26Q1受春节旺季带动用酒需求环比恢复，但同比仍存差距，个人餐饮及宴席场景逐步修复，但商务场景仍在低位。

　　收入端：普遍加速探底，26Q1茅台、迎驾率先企稳。2025年白酒板块营收同比-18.1%，归母净利润同比-23.9%，其中25H1、25H2营收分别同比-12.7%、-24.7%，归母净利润分别同比-16.5%、-33.8%，下半年降速明显。分季度看，次高端收入增速自24Q2以来加速下探，25Q3以来伴随基数走低，收入同比降幅相对好于白酒其他细分；高端、区域龙头则陆续于25Q2~25Q3加速转向，收入同比降幅持续扩大，及时释放报表压力。25Q4+26Q1多数酒企收现增速表观回款增速收入增速，且合同负债余额同比下降，显示渠道现金打款压力持续显现。销售端，多数公司表观回款增速与收入增速基本匹配，预收账款余额回落至周期性低位，高端酒回款边际承压、次高端酒企分化加剧、区域酒回款边际走弱。收现端，伴随渠道收款难度加大、库存占款增加，龙头酒企收现同比开始落后于表观回款同比，高端酒报表收现比环比回落，次高端酒收现比分化加剧，区域酒龙头收现比普遍环比恶化。

　　利润端：规模与结构双承压，净利率延续下滑。毛利率方面，2025年白酒板块毛利率为83.37%，同比提升0.44pct；26Q1板块毛利率为82.69%，同比下滑0.83pct。各家酒企毛利率阶段性承压，一方面在批价下行背景下，酒企适当加大货折、返利支持力度，并且产品结构有所回落；另一方面酒企收入下滑也造成负规模效应。费率方面，25FY/26Q1白酒企业销售费率分别同比提升1.34pct/0.78pct至11.73%/9.63%，管理费率分别同比+0.61pct/-0.12pct至5.71%/3.75%，收入下滑使得销售费率被动抬升，管理费用普遍加强管控下更为稳健。利润增速方面，25FY次高端（-7.9%）＞高端（-22.39%）＞地产酒（-43.9%），26Q1高端（8.8%）＞次高端（-19.4%）＞地产酒（-26.1%）。产品结构回落、动销转化不畅，酒企毛销差经历下行考验，同时规模负效应也存在一定影响。

　　投资建议：白酒行业于2025Q2整体开始进入调整深水区，我们预计2026H1仍然延续出清筑底态势，当前出清关键期，2026Q3新的库存周期（价格企稳，补库意愿改善）有望出现，我们判断2026年白酒行业报表营收同比增速呈现前低后高，板块良性预期有望年中形成，推荐方面化繁为简，优先布局“出清可信度较高+管理运营能力居前+未来有成长空间逻辑”的相对白马标的企业。首推动销最先企稳，全面ToC打开成长空间的贵州茅台，其次推荐山西汾酒、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、金徽酒、珍酒李渡等。

　　电力设备&工控板块2025年收入与利润均实现较快增长，26Q1收入延续增长，但利润端同比承压，环比有所修复。1）行业收入快速增长，景气度较高。电力设备/工控板块2025年收入6777/1550亿元，同比+6%/+22%，归母净利润521/114亿元，同比+20%/+34%，2026Q1收入1595/370亿元，同比+13%/+16%，归母净利润122/25亿元，同比+8%/-11%。2）26Q1毛利率与净利率水平同比回落，环比修复。2026Q1电力设备/工控行业毛利率为23%/26.1%，同比-0.5/-0.9pct，环比+0.1/+0.2pct；归母净利率为8%/6.8%，同比-0.4/-2.1pct，环比+2.5/+1.9pct，盈利能力较25Q4明显修复。3）2026Q1末合同负债较同期+14%/+2%，存货较同期+19%/36%。4）2026Q1经营活动现金流阶段性承压，净流出55/7.8亿元，净流出规模同比+67%/-260%。

　　工控行业Q1需求进一步复苏，龙头汇川强α进一步体现，二线伟创&雷赛&信捷在OEM市场需求整体向好的情况下也实现稳健增长。1）25年营收&利润同步增长，26Q1营收增长、利润下滑。2025年工控板块实现营业收入1550亿元，同比+22%，实现归母净利润114.4亿元，同比+34%，其中2025Q4实现收入441亿元，同比+19%，环比+14%；实现归母净利润21.4亿元，同比+114%，环比-27%。26Q1实现收入370亿元，同比+16%，环比-16%；实现归母净利润25.0亿元，同比-11%，环比+17%。2）竞争依旧激烈但边际趋缓。25年板块毛利率26.0%，同比-1.0pct；归母净利率为7.4%，同比+0.65pct，其中25Q4板块毛利率25.9%，同比+1.6pct，环比+0.3pct；归母净利率为4.9%，同比+2.1pct，环比-2.8pct。26Q1板块毛利率26.1%，同比-0.9pct，环比+0.2pct；归母净利率为6.8%，同比-2.1pct，环比+1.9pct。3）经营性现金流25年保持健康，26Q1阶段性承压。25年板块经营性现金流为净流入195亿元，同比+16%，其中25Q4板块经营性现金流为净流入85.7亿元，同比-6.7% ；26Q1板块经营性现金流为净流出7.8亿元，同比-260% 。4）公司层面，汇川收入增势向好，二线伟创&雷赛&信捷也实现稳健增长。

　　国内电力设备板块26Q1收入增长显著，细分板块利润分化明显：国内高压/特高压板块整体盈利快速修复、国内配电板块账面利润回升、低压电器板块增收不增利、国内智能用电板块受电表降价影响利润显著回落。1）从不同板块来看，26Q1国内电力设备板块实现营收811亿元，同比+13%，实现归母净利润57亿元，同比+7%。其中，高压/特高压营收同比+6%，归母净利润同比+12%；国内配电营收同比-9%，归母净利润同比+42%；低压电器营收同比+41%，归母净利润同比+2%；智能用电营收同比-1%，归母净利润同比-58%。2）盈利能力方面，受智能电表拖累，国内电力设备26Q1整体毛利率与归母净利率同比均小幅下滑。26Q1国内电力设备板块毛利率22.0%，同比-1.1pct；归母净利率7.1%，同比-0.4pct。3）存货稳健增长，现金流有所承压。26Q1国内电力设备板块存货1225.8亿元，同比+13.8%，除低压电器板块外均保持稳健增长；经营性现金流净流出11.2亿元，同比-264.8%。

　　出海设备板块收入稳健增长，盈利能力受交付与确认节奏影响有所下滑。1）业绩保持稳健增长。25Q4出海板块实现营收451亿元，同比+2.3%；实现归母净利润21亿元，同比+9%。26Q1板块实现营收400亿元，同比+8.9%；实现归母净利润34亿元，同比-3.0%。2）毛利率整体平稳，26Q1净利率小幅回落。25Q4板块毛利率为24.3%，归母净利率4.8%，同环比+0.3pct/-6.9pct，主要受四季度项目确认节奏及费用投放扰动影响。26Q1板块毛利率为24.1%，同比基本持平，归母净利率为8.4%，同环比-1.0pct/+3.6ct。3）存货/合同负债整体保持增长，支撑后续业绩释放。25Q4期末存货389亿元，同比+22.8%；合同负债135亿元，同比+5.2%。26Q1期末存货进一步增至424亿元，同比+21.3%；合同负债140亿元，同比+5.5%。26Q1受季节性影响经营现金流阶段性承压，净流出4亿元，同比-228.1%。

　　AIDC板块量价双收，受益于国内外云厂商资本开支高增长。1）业绩整体显著增长。25Q4AIDC出海板块实现营收457亿元，同比+8.2%；实现归母净利润19亿元，同比+163.1%。26Q1板块实现营收383亿元，同比+16.9%；实现归母净利润31亿元，同比+24.6%。2）盈利能力方面，毛利率与净利率持续提升。25Q4板块毛利率为21.3%，同环比+3.0pct/-0.6pct，归母净利率4.3%，同环比+2.5/-2.7pct。26Q1板块毛利率为22.4%，同环比+0.3pct/+1.1pct，归母净利率为8.1%，同环比+0.5pct/+3.8pct。3）存货/合同负债延续增长，经营性现金流阶段性承压。25Q4期末存货465亿元，同比+17.9%；合同负债517亿元，同比+15.5%。26Q1期末存货进一步增至554亿元，同比+30.4%；合同负债140亿元，同比+19.0%。26Q1经营性现金流受回款与付款节奏影响阶段性承压，净流出40亿元，同比-20%。

　　投资建议：1）人形机器人&工控推荐三花智控、汇川技术、宏发股份、浙江荣泰、北特科技、雷赛智能、儒竞科技、伟创电气、震裕科技、斯菱股份、科达利、兆威机电、优必选、祥鑫科技、奥比中光、信捷电气、捷昌驱动等，关注峰岹科技、凌云股份、南山智尚、步科股份、五洲新春、鸣志电器、龙溪股份、柯力传感、禾川科技、正弦电气、众辰科技等。2）发电设备：燃气轮机重点推荐东方电气，建议关注海联讯。3）电力设备出海及特高压：作为供不应求的核心环节，重点推荐思源电气、金盘科技、伊戈尔，建议关注神马电力、白云电器、平高电气、中国西电、许继电气等。4）AIDC是当前成长性最强的方向，服务器电源看好海外链，重点推荐：麦格米特，建议关注：欧陆通；柜外电源国内电力电子公司具备全球竞争力，重点推荐：阳光电源、中恒电气，优优绿能等；配电电器重点推荐：良信股份；SST重点推荐：四方股份、金盘科技。

　　风险提示：宏观经济下行，电网投资不及预期，竞争加剧，原材料价格上涨超预期等。

　　保健品行业老牌劲旅，汤臣倍健二次创业再出发。汤臣倍健创立于1995年，2006年正式启动品牌差异化战略，是最早将VDS引入非直销市场的品牌保健品企业，经过三十余年发展，现已形成多品牌全品类的完备产品矩阵。我们在该节点高度重视公司正在发生的变化，主要系基于管理层“二次创业”的战略定位，经营端已产生较多正向变化：①探索新品，细化价格带，新品表现可圈可点。现金支付时代，线下渠道需要更多大众化的产品，公司2025年上市的新品DK钙价格已降至100元以下；线上渠道则需要功能性更强、客单价更高的产品；②渠道侧，管控、进击并进。2025年线下渠道开始采取“一口价模式”，从钙片到蛋白粉到多维产品，渠道链各环节均进行相应的让利；同时25Q4做新品代发货/代配售，控制窜货问题，加强物流的管控。此外，后续或将加大兴趣渠道的重视度，我们认为2026年公司抖音渠道收入可展望至翻倍正增；③海外市场布局加速。公司重视东南亚市场的布局且实现路径明晰，我们预计最大的市场印尼准入可于2026年内完成；④降本控费、投放精细，费用使用更科学、谨慎。

　　创新更高效，新品贡献提升。创新强力驱动，2025新品大年，多维双层片等新品销售占比接近 20%。回顾2024-2025年公司的推新策略，可分为三个维度：其一，大单品升级，大有可为（蛋白粉升级为线下的金装/白金蛋白粉，线上的星钻/臻钻蛋白粉）；其二，重新梳理非处方药（OTC），推出健力多硫酸氨糖，布局加速；其三，2025年9月公司自主研发的第一个特殊医学用途全营养配方粉“每益乐”亦成功上市。展望未来三年，公司的创新或聚焦两个重点方向：（1）优势品类的微创新（同健力多、蛋白粉的升级创新）；（2）可大体量变现、重功能及新功能的创新，即广赛道，大单品。

　　调整组织架构，完善产品矩阵，重新进击兴趣电商。公司搭建专门的组织架构、招揽人才，匹配合理的激励机制，同时推出更多的跨境产品适配兴趣电商渠道。我们预计汤臣不会单纯的采用抖音主流玩家的流量打法，而是流量与品牌相结合的策略，依托其坚实的供应链和多年的产品积淀，做差异化、真正为消费者健康着想的产品。基于保健品行业电商销售中跨境渠道的占比由2022年的约43%增至2024年的约50%，三年间增长近7pct，汤臣亦积极入局，可重点关注跨境品牌Life-space的“超益计划（后续在稳固益生菌品类优势的基础上，拓展全品类产品线，同时更为重视抗衰产品的布局，人群定位更高阶）”及以PCC1为代表的新成分。

　　盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润为7.89/8.39/9.13亿元，同增0.85%/6.30%/8.89%。对应PE23、22、20x，考虑到公司C端基础佳，新渠道、新市场探索积极，我们认为当下估值仍具性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　2026Q1公司实现营业收入105.44亿元（同比+31.0%，下同），其中产品收入14.87亿美元（+34.2%）。26Q1毛利率为89.0%（+3.2pct），主要受益于泽布替尼在产品销售中占比的提高和生产效率的提升。公司2026Q1归母净利润为16.08亿元，去年同期为-0.95亿元，同比大幅扭亏为盈，扣非归母净利润为13.94亿元（去年同期为-1.96亿元），经调整净利润为26.96亿元（+204.6%），业绩增长确定性进一步增强。

　　血液瘤产品动力强劲：根据公司2026年5月6日的美股2026Q1报告，泽布替尼26Q1全球销售收入10.95亿美元，（同比+38%），其中美国地区营收为7.61亿美元（+35%），欧洲地区实现营收1.82亿美元（+57%），在BTK抑制剂中处于领导地位，已验证在治疗初治及R/R CLL/SLL成人患者具有持续获益；Sonrotoclax用于治疗R/R MCL的上市申请预计很快将获得FDA批准，公司计划于26H2启动其用于治疗2L+多发性骨髓瘤（MM）的3期临床试验；BGB-16673公司预计于26H2递交其用于治疗R/R CLL的加速批准申请，头对头pirtobrutinib的3期临床试验预计27年初完成患者入组。

　　关注ASCO会议成果展示：2026年ASCO公司共24篇摘要入选，包括3项口头报告以及15项海报展示，预计CDK4抑制剂、B7-H4 ADC以及GPC3 x 4-1BB双抗都将迎来数据更新。1）CDK4抑制剂针对HR+/HER2-BC一线期研究已完成首个研究中心启动，将在ASCO公布联合来曲唑治疗1L HR+/HER2−BC数据；2）B7-H4 ADC首个卵巢癌3期研究正积极推进, 将在ASCO口头报告实体瘤1期数据；3）GPC3 x 4-1BB双抗正在进行针对肝细胞癌潜在关键性研究的入组，将在ASCO口头报告实体瘤1期数据；4）Zanidatamab+化疗±替雷利珠单抗一线阳性mGEA的HERIZON-GEA-01研究PD-L1亚组分析入选口头报告。

　　盈利预测与投资评级：核心产品泽布替尼放量可观，实体瘤管线推进顺利，我们预计公司未来三年营收持续增长，期待早研管线亿元，新增预测2028年归母净利润113.76亿元，对应2026-2028年PE估值为73/39/34X。公司临床开发效率卓越，全球商业化能力突出，成长确定性较高，维持“买入”评级。

　　风险提示：新药研发及审批进展不及预期，药品销售不及预期，产品竞争格局加剧，政策的不确定性，全球业务相关风险等。